Datum der Veröffentlichung: 27 Januar 2022

Unternehmensprofil

Clinuvel Pharmaceuticals Ltd. ist ein globales biopharmazeutisches Unternehmen aus Australien, das sich auf die Behandlung von genetischen Hauterkrankungen konzentriert. Der Konzern konzentriert sich auf Patienten, die aufgrund von Hautkrankheiten, einen klinischen Bedarf an Photoprotektion und Repigmentierung haben. Die Größe dieser Patientengruppen reicht von 5.000 bis 45 Millionen weltweit. Der führende Wirkstoff von Clinuvel heißt SCENESSE® (Afamelanotid 16mg) und wurde 2014 von der Europäischen Kommission und 2019 von der US Food and Drug Administration zur Prävention von Phototoxizität (extreme Lichtempfindlichkeit der Haut, die zu Verbrennungen führen) mit erythropoetischer Protoporphyrie (EPP) zugelassen. Zudem versucht Clinuvel ihr Portfolio weiterhin auszubauen, indem sie an verschiedenen vielversprechenden Medikamenten forschen.

EPP

Die erythropoetische Protoporphyrie (EPP) ist eine seltene, metabolische Störung der Häm-Synthese und gehört zur Gruppe der Porphyrien. Die Krankheit verursacht schwere Reaktionen auf Licht. Die Patienten leiden unter körperlichen Verbrennungen und Geschwüren. EPP gehört zu den seltenen Krankheiten, da sie mit einer Häufigkeit von 1: 140 000 auftritt (die Häufigkeit hängt stark von der geografischen Region ab, die Schätzungen variieren stark zwischen den Quellen).
Für die Behandlung von EPP gibt es derzeit nur weltweit ein einziges Medikament: Scenesse von Clinuvel.
Dieses ist derzeit in Europa, den USA, Australien und Israel zugelassen und schützt EPP Patienten vor der Einwirkung von (un)sichtbarem Licht.
Scenesse wird unter die Haut gespritzt und in akkreditierten Zentren verabreicht.  Die Tatsache, dass 94 % der Patienten ihre EPP-Behandlung fortsetzen, zeigt sowohl die hohe Wirksamkeit, als auch die gute Verträglichkeit von Scenesse. Darüber hinaus plant das Unternehmen, Zulassungsanfragen bei Zulassungsbehörden im Nahen Osten und in Lateinamerika zu stellen. Langfristig ist auch mit Zulassungsbemühungen in Afrika und anderen Regionen Asiens zu rechnen. Dies wäre trotz des niedrigeren Produktpreises im dortigen Markt ein erheblicher Wertzuwachs.
Eine (kleine) weitere Wachstumsquelle im EPP-Segment kann sich durch die pädiatrische Formulierung (d.h. für Kinder) von Scenesse ergeben. Langfristig könnte man sich eine Scenesse-Zulassung in China vorstellen.
Dieses Medikament trägt derzeit zu 100% der Einnahmen von Clinuvel bei. 

Bewertung

Wir können den Liquidationswert von Clinuvel auf der Grundlage der bestehenden EPP-Behandlungen mit einer M&A-Betrachtung berechnen. Das Bewertungsmodell erfolgt also aus der Sicht eines Übernehmers. Die Zahlen zum Marktpotenzial stammen aus Quellen der „National Organization for Rare Diseases“ und von der Firma vorgelegten Daten. Die Nettomarge kann anhand von Gewinn- und Verlustrechnungen und unter Berücksichtigung von Kosten, die ausgeschlossen werden können, geschätzt werden.

Quelle: Market Spider Berechnungen

Der Gesamtwert der EPP-Behandlungen aus der M&A-Perspektive beläuft sich somit auf 19,27 USD (8,66 USD + 9,91USD + 0,70 USD) bzw. 25,9 AUD. Unter Berücksichtigung des Nettobarbetrags von 82.691/ausstehende Aktien = 1,67 AUD pro Aktie (Cashbestand pro Aktie) und der laufenden EPP-Aktivitäten in Europa, den USA und Australien beläuft sich der Liquidationswert auf 27,57 AUD (17,50€). Die Aktie steht derzeit bei ca. 15€ (Stand: 21.01.2022). So wird die Aktie unter ihrem Liquiditätswert gehandelt, sodass man noch eine Sicherheitsmarge von ca. 15% erhält. Dies stellt eine adäquate Bewertung dar. Wenn man allerdings seinen Blick auf potenzielle weitere Geschäftsfelder weitet, erkennt man eine deutliche Unterbewertung:

Sollten weitere Anwendungsfälle für Scenesse oder gar weitere Medikamente zugelassen werden, erschließen sich für Clinuvel neue Einnahmequellen, sodass nur noch ein kleiner Teil der Einnahmen aus der derzeitigem Einsatz von Scenesse bei EPP kommen würde. Diese potenziellen Einnahmequellen sind derzeit noch nicht im Kurs eingepreist. Bei einer Zulassung eines neuen Anwendungsfalls oder eines neuen Medikaments ist mit einem starken Kursanstieg zu rechnen. 

Management

Das Management ist besonders wichtig für ein Biotech-Unternehmen wie Clinuvel, bei der es auf die genaue Implementierung ankommt. Ein Beispiel, das in der Vergangenheit eine ordnungsgemäße Durchführung gezeigt hat, ist der Fall der EPP-Anwendung: 
Die photoprotektive Wirkung von Afamelanotid wurde bereits in den 1980er Jahren in der wissenschaftlichen Literatur diskutiert. Zu Beginn, als die finanziellen Mittel des Unternehmens sehr begrenzt waren, beschloss Clinuvel, sich ausschließlich auf die Entwicklung eines Medikaments für EPP-Patienten unter Verwendung von Afamelanotid zu konzentrieren, obwohl viele andere Krankheiten mit Afamelanotid behandelt werden könnten.
Das Management kam jedoch zu dem Schluss, dass die EPP die wahrscheinlichste Indikation für eine Zulassung sei. Dies verdeutlicht den sequenziellen Ansatz des Managements, den Clinuvels CEO Wolgen wie folgt kommentierte „Jetzt, da die EPP-Indikation abgeschlossen ist, können wir endlich das Spektrum öffnen, denn es handelt sich um eine Hormonfamilie, die eine Vielzahl von Dingen bewirkt. Wir haben das immer gewusst, aber wir wollten es nicht parallel machen, sondern nacheinander.“ In einem anderen Fall sagte er: „Viele Investoren verstehen unseren Ansatz nicht. Aber für mich geht es darum, ein Fundament für ein Unternehmen zu legen, das langfristig überlebt.“ Im Gegensatz dazu ist es im Biotech-/Pharma-Sektor eine gängige Praxis, mit Hilfe von Fremdkapital mehrere Projekte auf einmal zu verfolgen,. Dabei sind sie oft unrentabel.
Clinuvel nutzt die freien Cashflows aus dem EPP-Segment zur Finanzierung der Ausweitung der Behandlung auf weitere Patientengruppen. Das Unternehmen geht also sequenziell vor, um Risiken zu minimieren. 
Clinuvels CEO Philippe Wolgen versucht also langfristig den Unternehmenswert zu steigern und Risiken zu minimieren. Um das Risiko zu minimieren, nimmt er den Verzicht auf kurzfristige Erfolgsmeldungen in Kauf. Dass Wolgen mit 7,6% der Anteile der größte Einzelaktionär von Clinuvel ist, unterstreicht sein Shareholder Value orientiertes Denken.  

Vitiligo

Eine weitere chronische Hautkrankheit bei der Scenesse zum Einsatz kommt ist Vitiligo.  Die Ergebnisse der Phase-2-Studie der FDA (zu Scenesse bei Vitiligo) können als ermutigend angesehen werden, da mit 6-10 monatlichen Injektionen von Scenesse in Verbindung mit einer gezielten UV-Lichtexposition eine fast vollständige Repigmentierung der betroffenen Hautbereiche erreicht werden kann. Es gibt keine Hinweise auf unerwünschte Nebenwirkungen. (Bilder, die diesen Umstand belegen, finden Sie unter: https://vitiligocover.com/first-positive-observations-from-clinuvel-us-vitiligo-study).

Im Gegensatz zur EPP Krankheit ist bei der Vitiligo Erkrankung keine lebenslange Behandlung erforderlich. Hier ist darauf hinzuweisen, dass Therapien oder Medikamente, die Menschen von einer Krankheit heilen, anstatt sie lediglich zu behandeln, auf dem Markt viel teurer sein können. Weltweit sind etwa 1 % der Menschen von Vitiligo betroffen, so dass sich das Marktpotenzial auf etwa 75 Millionen Menschen beläuft. Der größte Bedarf besteht jedoch bei Patienten mit dunkler Hautfarbe (d. h. Hauttyp IV-V-VI). Es gibt zwischen 2749 und 5498 Patienten mit einer Depigmentierung von mindestens 40% der Körperoberfläche.

XP

Xeroderma pigmentosum (XP) ist eine seltene genetische Störung, bei der die Fähigkeit zur Reparatur von DNA-Schäden, die durch UV-Licht verursacht werden, vermindert ist. Neben einem hohen Hautkrebsrisiko können zu den Symptomen auch schwere Sonnenbrände, Probleme des Nervensystems und der Verlust geistiger Funktionen gehören. Ende 2020 gab Clinuvel bekannt, dass Patienten, die Scenesse zur Behandlung der Krankheit XP erhalten, das Medikament gut vertragen haben und keine medikamentenbedingten Nebenwirkungen aufgetreten sind.
Hier sind die zukünftigen Chancen also ebenfalls als sehr zuversichtlich einzustufen. 

AIS

In einer Aktualisierung im Oktober 2020 kündigte Clinuvel an, Afamelanotid bei sechs Patienten mit arteriellem ischämischem Schlaganfall zu untersuchen. Der arterielle ischämische Schlaganfall (AIS) ist eine lebensbedrohliche Erkrankung, bei der ein Blutgerinnsel eine Arterie blockiert und dem Gehirn Blut und Sauerstoff entzieht. Die derzeitige Standardtherapie zielt darauf ab, den Blutfluss wiederherzustellen, indem das Gerinnsel entweder chemisch aufgelöst oder physisch entfernt wird. Das Unternehmen weist jedoch darauf hin, dass über 85 % der AIS-Patienten keine Behandlung angeboten werden kann, da zwischen dem Beginn des Schlaganfalls und der Einlieferung des Patienten in ein Krankenhaus eine kritische Zeitspanne liegt. Außerdem wirkt sich die Lage des Gerinnsels stark auf die Behandlungsmöglichkeiten aus. Patienten mit einem Gerinnsel in M2 oder einem höheren Segment können nicht behandelt werden. Afamelanotid zielt darauf ab, den Blutfluss zu verbessern, die Sauerstoffversorgung des Gehirns wiederherzustellen und die Flüssigkeitsbildung im Gehirn zu verringern. Der schleichende Schlaganfall macht etwa 85 % der geschätzten 15 Millionen jährlich gemeldeten Schlaganfälle aus. Afamelanotid wird jenen Patienten verabreicht, die keine Standardtherapie erhalten können oder deren Gerinnsel sich an einer Stelle befindet, die eine Standardtherapie nicht zulässt.

Kosmetische und Bräunungsprodukte (OTC-Produktlinie)

Obwohl das Unternehmen beschlossen hat, sich zunächst auf verschreibungspflichtige Lösungen zu konzentrieren und mit EPP zu beginnen, beabsichtigt das Unternehmen, Kosmetik- und Bräunungsprodukte auf den Markt zu bringen, die auf dem globalen Massenmarkt über professionelle Vertriebsstrukturen verkauft werden. Die Produktlinie, die ebenfalls auf alpha-MSH basiert, soll ohne nennenswerte regulatorische Hürden verkauft werden. Clinuvel besitzt bereits eine Eigenmarke im Rahmen eines Joint Ventures (Vallaurix), das Clinuvel im Oktober 2018 zu 100% übernommen hat. Die Gesundheitslösungen können vor allem für Kunden interessant sein, die eine bessere Vorbeugung von Lichtschäden und Hautkrebs durch (UV-)Lichtexposition suchen. Clinuvels Technologie konnte systematischen Lichtschutz und Repigmentierung nachweisen, Clinuvels will beweisen, dass ihre Technologie in der Lage ist, durch UV-Strahlung verursachte Schäden zu beseitigen und die DNA im „DNA-Reparaturprogramm“ zu regenerieren. Die von Clinuvel in Kurzstudien gewonnenen Daten, sowie die Forschungsergebnisse von Gesundheitsinstituten zeigen vielversprechende Hinweise. Obwohl der Preis niedriger sein wird, spricht dieses Produkt einen globalen Massenmarkt an, da jährlich 2-3 Millionen Hautkrebsfälle diagnostiziert werden. Der starke Anstieg der Hautkrebsdiagnosen ist auf den abnehmenden Ozongehalt zurückzuführen, der zu einer höheren UV-Strahlung auf der Erdoberfläche führt. Hinzu kommt, dass nach 30-50 % der Organtransplantationen Hautkrebs auftritt. Außerdem leiden Patienten, die sich einer PDT (einer bestimmten Behandlung, die hauptsächlich in der Onkologie eingesetzt wird) unterzogen haben, noch bis zu 3 Monate nach der Behandlung an einer Phototoxizität der Haut. Die Exposition gegenüber UV-Licht verursacht starke Schmerzen und Hautschäden, weshalb die Patienten in geschlossenen Räumen bleiben müssen. Diese Personengruppen könnten von der Lichtschutzwirkung und der Hautpigmentierung von Afamelatonid profitieren. Der weltweite Markt für DNA-basierte Hautpflegeprodukte wird für das Jahr 2025 auf 11,7 Milliarden USD geschätzt.

Ergebnis und Betrieb (Diskussion des Jahresberichts, Quartalsbericht, Aktualisierungen)

Im Oktober 2018 kündigte Clinuvel an, die Wirksamkeit und Sicherheit von Scenesse bei Variegate Porphyrie (VP) in einer Phase-2(a)-Studie zu untersuchen. VP verursacht eine abnorme Produktion von Häm, einem wichtigen Teil des Proteins im Blut, das den Sauerstoff durch unseren Körper transportiert. Ähnlich wie EPP-Patienten leiden auch VP-Patienten unter Sonnenunverträglichkeit und Einschränkungen in ihrem täglichen Leben. Die Hautwunden bilden Läsionen oder Erosionen und sind anfällig für Infektionen. VP ist eine seltene autosomal-dominant vererbte Krankheit, die durch einen Mangel des mitochondrialen Enzyms (PPOX) verursacht wird.

Bei einer Prävalenz von 1:50 000 ergibt sich ein Marktpotenzial von mehr als 14 000 potenziellen Patienten. Da Clinuvel die Behandlung von VP-Patienten mit Scenesse anstrebt, könnte eine ähnliche Preisgestaltung angenommen werden. Es kann also behauptet werden, dass das wirtschaftliche Potenzial von VP höher ist als das von EPP. 

Quelle: clinuvel.com

Katalysatoren

Eine Börsennotierung in den USA könnte ein potenzieller Katalysator sein, da dies zu einer höheren Anzahl von Investoren führt. Wolgen teilte den Anlegern jedoch in einem Interview mit, dass der durchschnittliche Abschlag bei einer Börsennotierung in den USA 13 % beträgt. Obwohl eine Börsennotierung geplant ist, betonte er, dass die Aktie erst ein angemessenes Niveau erreichen muss, bevor die Notierung durchgeführt werden kann.

Darüber hinaus ist das Unternehmen ein attraktives potenzielles Übernahmeziel. Das Unternehmen verfügt nicht nur über einen stabilen freien Cashflow aus dem EPP-Segment, sondern auch über mehrere Indikationen, die möglicherweise von einem größeren Pharma-/Biotech-Unternehmen auf eine günstigere Weise auf den Markt gebracht werden könnten.

Risiken

Einerseits ist das Potenzial des Unternehmens beträchtlich, aber es wird eine Herausforderung sein, alle Studien schnell abzuschließen und die Medikamente in kurzer Zeit auf den Markt zu bringen. Grundsätzlich dauert die Entwicklung eines innovativen Medikaments von Phase I bis III im Durchschnitt 8,6 Jahre und das Zulassungsverfahren 1,8 Jahre. Zudem ist die Angelegenheit auch immer sehr kostspielig. Ohne Berücksichtigung von Opportunitätskosten belaufen sich die Ausgaben auf 403 Mio. USD (einschließlich der Ausgaben für die präklinische Entwicklung sowie die Studien der Phasen I bis III). In der Vergangenheit ist Clinuvel zwar durch große Kosteneffizienz positiv aufgefallen, allerdings sind die Ausgaben trotzdem hoch. Neben einer starken Bilanz und einer hohen Rentabilität (Nettomarge: 51,54 %, Eigenkapitalrendite: 29,62 %) verfügt das Unternehmen über 82 Millionen AUD an Nettobarmitteln (ohne vernachlässigbare kurzfristige Schulden) und einen freien Cashflow von 18,4 Millionen AUD. Diese Zahlen schränken jedoch die Fähigkeit des Unternehmens ein, mehrere Studien gleichzeitig und schnell durchzuführen, da die Kosten für pharmazeutische Entwicklungsprojekte hoch sind. Das Unternehmen möchte aus Gründen des vorsichtigen Risikomanagements keine Fremdfinanzierung in Anspruch nehmen.  

Obwohl das Sicherheitsprofil des Medikaments bewiesen ist, besteht das grundsätzliche Risiko, dass die FDA die Wirksamkeit der medizinischen Substanz in anderen Anwendungen anzweifelt.

Das zukünftige Wachstum könnte geringer ausfallen als derzeit angenommen, da Clinuvel die Verfügbarkeit des Produkts auf Fachzentren beschränkt hat, die bereits mit EPP-Patienten gearbeitet haben.

Darüber hinaus war die Unternehmenskommunikation für viele Aktionäre enttäuschend, da die Standards der Offenlegungspolitik zwar den gesetzlichen Anforderungen entsprechen, aber unter denen der Peer-Group liegen. Während das Management häufig auf die operativen Risiken hinweist, wurden Fortschritte und Potenziale nicht klar und ausreichend kommentiert (z. B. seltene Aktualisierungen von Studien). Man kann vermuten, dass Clinuvel dies absichtlich tut, damit ihre Konkurrenten möglichst wenig Informationen erhalten. Die Bedeutung dieses Problems wurde vom CEO mehrfach angesprochen. Dieses Problem wird durch die Tatsache verstärkt, dass Clinuvel nur 4.200 Anteilseigner hat. Nichtsdestotrotz kündigte Clinuvel an, im Jahr 2021 unabhängige Analysten (von Wilsons) neben dem Forschungsunternehmen Jefferies Australia für ein „breiteres Engagement mit der Investorengemeinschaft“ zu gewinnen.

Darüber hinaus könnte das Produkt „MT-7117“ (Dersimelagon) der Mitsubishi Tanabe Pharma Corporation ein konkurrierendes Produkt zur Behandlung von EPP werden. Das Unternehmen erhielt im Juni 2018 den Fast-Track-Status und begann im August 2021 eine klinische Phase-3-Studie zur Untersuchung der oralen Therapie als mögliche Behandlungsoption für EPP oder XLP. Laut der American Society of Hematology haben frühere Studien jedoch gezeigt, dass „MT-7117 ein akzeptables Sicherheits- und Verträglichkeitsprofil aufweist. Die häufigsten behandlungsbedingten unerwünschten Wirkungen waren Übelkeit (27,9 %), Epheliden (23,5 %) und Hyperpigmentierung der Haut (20,6 %)“. Es ist jedoch fraglich, ob die FDA das Medikament zulassen wird, wenn diese Nebenwirkungen ein lediglich „akzeptables“ Sicherheitsprofil ergeben. Nichtsdestotrotz wird die Studie laut clinicaltrials.gov voraussichtlich im September 2023 abgeschlossen sein. Zu diesem Zeitpunkt wird Clinuvel die maximale Marktdurchdringung in seinem EPP-Segment erreicht haben und stärker auf andere Sceness-Indikationen angewiesen sein. Nichtsdestotrotz sollte die Entwicklung des potenziellen Konkurrenzprodukts von Mitsubishi Tanabe aufmerksam verfolgt werden.

Fazit

Insgesamt hat diese Aktie ein sehr gutes Chances/Risiko Verhältnis. Die Aktien des Unternehmens werden nahe ihres Liquidationswertes gehandelt. Dies bedeutet, dass die Aktie viel Aufwärtspotenzial bei erfolgreichen Zulassungen hat, da diese noch nicht im Kurs eingepreist sind. 
Das Unternehmen ist nicht zyklisch und ziemlich unabhängig vom Gesamtmarkt.

Zum aktuellen Preis stufen wir das Unternehmen als BUY ein.